Crisis hipotecaria

Y viendo el comportamiento de los mercados, no fui el único que tuvo esta sensación. Ayer vimos recortes importantes en las bolsas latam, con también importantes subidas en el riesgo país. Ayer vimos como la deuda marcaba nuevos mínimos en rentabilidad, pero con las bolsas desplomándose con fuerza en EEUU.

Vimos correcciones en los mercados de commodities, cierto que limitadas. Y lo que puede llamar mucho más la atención: hemos visto como muchos inversores han recogido beneficios en la caída del dólar, también con apreciaciones de la moneda norteamericana frente a las divisas emergentes.

¿Pasamos a un nivel mayor de preocupación? Bueno, simplemente lo que vimos ayer es que los inversores ahora deben prepararse a un escenario de mayor volatilidad, consecuencia de la iliquidez de los mercados. Al fin y al cabo, el desplome del crédito ha tenido un caldo de cultivo apropiado en el estrechamiento de los mercados. Y no sólo por el verano.

Los resultados de Countrywide y la advertencia de su presidente de que el ajuste en la vivienda EEUU se prolongará durante más de un año hicieron bastante mella en los mercados ayer. ¿Se contagiará la recesión residencial sobre el resto de la economía?

Quizás una pregunta más apropiada podría ser, ¿pasaremos de una recesión residencial a una Crisis inmobiliaria? Y sobre este tema podemos introducir la Crisis en el sector de hipotecas de alto riesgo, limitado en volumen aunque como advertía ayer una agencia de rating quizás con más ramificaciones de lo previsto.

LA VISIÓN DE LA RESERVA FEDERAL

Un poco tarde esta advertencia, en mi opinión. Y es que tengo la sensación de que el mercado está sobrevalorando el impacto de la Crisis de Subprime. Pero también es evidente que esta sobrevaloración tiene el riesgo de trasladarse a una moderación del crédito, algo que sí preocupa a la Fed. Ayer pudimos escuchar a dos miembros de la Institución, en parte hablando sobre el tema. Un buen anticipo de lo que nos presentará hoy el Libro Beige. Sus conclusiones fueron:

· Poole: la Crisis de Subprime no está contagiándose al resto de la economía, considerando que la banca comercial no está en buena parte afectada; los datos de inflación sugieren que se modera, pero no son definitivos de que puede mantenerse baja durante mucho tiempo; con la economía fuerte, la inflación moderándose, no hay razones para recortar tipos; la inflación se ha mantenido baja pese a la fuerte subida de los precios del crudo; tampoco han tenido impacto en la economía; la tasa de desempleo en niveles del 4.5 % puede considerarse como pleno empleo.

· Plosser: una caída importante en el consumo o en el empleo pueden ser indicadores negativos, pero esto no se observa; un aumento de los impagos en los préstamos hipotecarios, en conjunto, también sería negativo, aunque tampoco se está observando

En definitiva, la Fed sigue observando con atención los datos en busca de cualquier indicio de contagio al resto de la economía tanto de la Crisis de Subprime como del Ajuste de la vivienda. Pero por el momento esto no está ocurriendo. Y el escenario más probable es que no ocurra.

UNA BAJADA DE TIPOS ES POSIBLE

Pero, en caso de que finalmente los más pesimistas tuvieran razón, ¿podría bajar los tipos de interés oficiales? Sin ninguna duda. Pero no es nuestro escenario. Con todo, sí esperamos que la moderación del crecimiento con inflación a la baja permita un ajuste de 0.25 puntos a la baja de los fed fund en la primera mitad del año próximo. Un ajuste hasta aproximarlos a niveles más neutrales, partiendo de que en estos momentos la política monetaria es ligeramente restrictiva.

¿Y otros bancos centrales? También pudimos escuchar ayer a dos miembros del BCE. Cierto que algo más comedidos, pero sólo cuestión de timing: desde Quaden que afirmó con un ambiguo que la “política monetaria es menos acomodaticia que dos años atrás, pero lejos de ser considerada como restrictiva” hasta Kranjec que afirmó que en estos momentos no hay presiones importantes para la inflación, aunque si surgen el BCE actuaría de forma firme para atajarlas.

Nosotros no esperamos cambios en los tipos de interés en la reunión de la semana próxima, cuando esperamos que el BCE retrase una nueva subida hasta la de octubre. Y con tipos de interés de 4.25 % cerraría el margen de subidas de tipos en el actual ciclo económico.

IMPACTO DE LAS SUBPRIME EN LA DIVISA

Comentaba al principio la reacción de los mercados ante el agravamiento de la preocupación en el mercado de crédito. Quizás lo más notorio haya sido el cierre de posiciones en el euro, que en estos momentos retrocede hasta niveles de 1.373 dólares. ¿Y la correlación negativa con los spread de crédito? pero todo se matiza cuando la incertidumbre pasa a pánico. Y es lo que hemos visto ayer: pánico que recomienda reducir la exposición a los mercados.

El euro podría en este sentido seguir retrocediendo hasta 1.369 dólares. También deberíamos ver una continuidad en la caída de los precios del crudo. Con la mirada ahora en niveles de 72 dólares barril el west texas.

Y más subidas en la deuda, favorecida la continuidad en el flight to quality. Podríamos ver niveles de tipos de 4.87 % el 10 años treasury. ¿Y las bolsas? La cuestión en este punto es más complicada de responder. Desde el punto de vista técnico es fácil esperar más recortes. Desde el fundamental no ha cambiado realmente nada, de forma que el escenario sigue siendo muy positivo. Nosotros aprovecharíamos las caídas para aumentar la exposición, pero bajo una cartera más selectiva.

¿Referencias? En la zona euro hemos conocido los precios industriales en España, la encuesta manufacturera en Francia e Italia. En Japón hemos conocido la balanza comercial de junio. Por cierto, mejor de lo esperado el superávit. En EEUU esperamos la publicación de las ventas de viviendas de segunda mano.